Dramat mot upplösning

Tysklands ekonomi går på högvarv och BNP i år kommer att överstiga alla förväntningar. Trots det har tyska Deutsche Börse fallit den senaste månaden, finansminister Wolfgang Shäuble befinner sig i öppet bråk med Europeiska centralbanken och folket rasar mot tanken på högre skatter.

Runt om i Europa är bilden likartad. Just när de flesta länder mödosamt arbetat sig ur finanskrisen, har i stället statsskuldskrisen, med sitt epicenter i Grekland, lagt sig som en våt filt över det makroekonomiska landskapet.

Kapitalmarknadernas antagande är just nu att en grekisk konkurs är sannolik. Investerare som köper landets stats­obligationer kräver i skrivande stund runt 17 procent i ränta som kompensation för risken att få en »haircut«, det vill säga förlora en del av kapitalet. Motsvarande ränta för svenska statsobligationer ligger på mindre än 3 procent.

Det är inget vidare betyg för de omfattande räddningspaket som det europeiska etablissemanget tillsammans med Internationella valutafonden tråcklat ihop. Sedan dolda svagheter i de grekiska statsfinanserna uppdagades förra vintern har GIP-länderna (Grekland, Irland och Portugal) totalt utlovats drygt 300 miljarder euro i stöd, vilket motsvarar 2,4 procent av eurozonens sammanlagda BNP.

Till dessa direkta budgetstöttor kan läggas stödköp från Europeiska centralbanken (ECB) av GIP-länders statsobligationer, samt så kallade livlinor (kontant lån utan redovisad säkerhet) från nationella centralbanker runt om i Europa. Totalt uppskattar tankesmedjan Bruegel åtgärderna till 340 miljarder euro, vilket skulle innebära att krisen hittills krävt löften om hjälpinsatser som motsvarar fem procent av eurozonens BNP.

Varför fortsätter nationella centralbanker, ECB och IMF att pumpa in pengar månad efter månad, trots att marknaderna i princip dömt ut Greklands chanser att betala tillbaka sina skulder? Om Grekland varit ett företag skulle investerarna ha slängt in handduken för länge sedan.

– Kruxet är att en nation inte upphör att existera även om den går i konkurs, eftersom territoriet finns kvar. En stat kan fortsätta ta ut skatter av medborgarna, vilket gör att fordringsägarna tänker annorlunda än när det handlar om företag. Beredskapen att hålla kvar vissa lån är mycket större när man vet att låntagaren lever vidare och kommer att generera inkomster, säger Karel Lannoo på tankesmedjan Centre for European Policy Studies.

Med de ekonomiska övervägandena blandas tunga politiska argument för att hålla Grekland under armarna. En konkurs skulle vara ett djupt dolkhugg i valutaunionens unga kropp, med svåra följder för Bryssels integrationsplaner och för eurosamarbetets framtida trovärdighet.

Under det senaste året har en allt större och hårdare knut snurrats av dessa olika ekonomiska, inrikespolitiska och eurocentriska agendor. Med resultatet att marknaden säger en sak, medan euroetablissemanget agerar som om sanningen vore en annan.

Den dragkamp som visat sig mest kritisk står mellan Tysklands regering, som vill snabba på en omstrukturering av grekiska skulder, och ECB som motsätter sig allt som kan liknas vid en konkurs. En omstrukturering kan nämligen sägas vara detsamma som en kontrollerad konkurs, eftersom man accepterar att Grekland inte är till fullo betalningsdugligt. Utifrån det träffas uppgörelser mellan ägarna av grekiska statsobligationer som resulterar i att skulden skrivs ner eller lånen förlängs. Kreditvärderingsinstitutet Moody’s har varit tydligt med att alla slags överenskommelser som inte är helt frivilliga kommer att klassas som en konkurs, vilken benämning de inblandade än väljer. Önskan att undvika det hotfulla b-ordet (bankruptcy) märks i floran av alternativa termer. »Omprofilering« (ett nyuppfunnet ord för förlängning av obligationers löptid), »roll-over« (där investerare går med på att köpa nya statsobligationer i det ögonblick deras gamla löper ut), och »credit event« (när en konkurs utlöser utbetalningar av till exempel försäkringar mot kreditförluster) är de vanligaste.

Tysklands frustration över den linje av åtstramning och räddningspaket som ECB och övriga europolitiker hittills drivit, består i att EU:s starkaste ekonomi tror sig behöva svälja en större förlust om osäkerheten på marknaden kvarstår och Grekland sent omsider ändå faller, trots dyra stödinsatser. Utöver ett stort direkt ägande av grekisk skuld, genom både centralbanken Bundesbank och kommersiella banker, står Tyskland för 30 procent av ECB:s kapital, och sannolikt uppemot 40 procent av dess potentiella förluster.

Framför fortsatt osäkerhet föredrar Tyskland därför en omgående och långsiktig omstrukturering, där kreditgivarna förlänger löptiden på sina skuldpapper ända till sju år. Förlusterna skulle förvisso bli betydande, men den beska medicinen delas åtminstone mellan Bundesbank (det vill säga skattebetalarna) och privata långivare i hela Europa, som banker, investmentbanker och försäkringsbolag.

Men ECB vill inte höra talas om en omstrukturering som hotar euroområdets image. På sin höjd kan man se tecken på att de skulle acceptera att investerarna förpliktigar sig att ersätta de obligationer som löper ut mot nya med kort löptid. Det är en lösning som Frankrikes banker i dagarna signalerat att de också skulle kunna svälja.

I sin roll bör ECB motsätta sig en grekisk konkurs i syfte att upprätthålla förtroendet hos investerarna i euroområdet. Men det har även spekulerats mycket i om ECB:s motstånd mot konkurs bottnar i dess egen sårbarhet, och risken för en euro-kollaps. Enligt reglerna bär dock unionens centralbank själv bara åtta procent av förlusterna och skjuter över resten till de nationella centralbankerna. Inte ens en förlust av hela skuldportföljen skulle bringa ECB på knä, enligt Financial Times.

Ett vidare skäl till ECB:s motstånd är att man inte tror sig kunna kontrollera förloppet i en eventuell omstrukturering.

– Om Grekland skulle förklaras i konkurs vore ECB inte längre tillåtet att tillhandahålla likviditet (pengar) mot grekiska statsobligationer som säkerhet. Det skulle betyda kollaps för det grekiska banksystemet, säger Zsolt Darvas på Bruegel.

Sannolikt skulle ECB därför strunta i regelboken om den situationen uppstod. Enligt Darvas har man nämligen lärt sig att fortsatt stöd till bankerna i en konkurs är A och O i en nationell skuldavskrivning.

– Efter Argentinas konkurs 2002 tog det bara tre år innan landet var på banan igen, medan det till exempel efter rubelkraschen i Ryssland 1998 tog mycket längre tid, säger han.

De sista veckorna har ECB kritiserats för ha bidragit till krisen genom sina så kallade Target2-konton. Centralbankerna har försörjt kommersiella banker och låtit dem bygga upp en skuld. På så sätt har ländernas problem kunnat döljas. Ett mycket destabliserande agerande, enligt tyske ekonomen Hans Werner Sinn, som först nyligen, på en ekonomisk konferens i München, i detalj avslöjade hur Target2-depåerna använts.

Utöver Tysklands kampanj för en snar omstrukturering, kan även andra händelser hota ECB:s inslagna väg. En områdeschef på en stor investmentbank i London säger:

– En snabb konkurs kan utlösas av inrikespolitiska strider eller sociala protester i Grekland. Om grekiska politiker gör myteri och inte accepterar de förelagda åtstramningarna så skulle IMF frysa sina stödpengar. Landet skulle tvingas ställa in betalningarna och börja trycka drachmer för att till exempel betala de statligt anställda.

En sådan konkurs skulle per definition betyda att Grekland stiger ur valutaunionen eftersom det innebär att landet vänder ECB och IMF ryggen och öppnar upp en egen enskild ekonomi igen. En risk som Londonbankiren säger »inte är försumbar«, men marknaden kalkylerar med att risken är rätt liten. Ännu lägre förmodas risken vara för någon form av större splittring av euroområdet. Faktum är att samtliga personer som Fokus talat med avfärdar rykten om en »sydeuro«, »junkeuro«, eller »D-markens återtåg« som ointressanta scenarion.

– Kanske får man en annan uppfattning i media och från folket på gatan, men Europas elit har en tydlig agenda om att integrera Europa ännu mer och skapa en fiskal union med Tyskland i ledningen. Därför pushar de så hårt för en lösning som håller Grekland inom samarbetet. Det är en tes som stöds av de långtgående förslagen på fördjupat samarbete som låg på bordet när EU:s finansministrar hade toppmöte i tisdags, säger bankiren.

Oavsett vilket scenario som kommer att utspela sig, hur stor är den här krisen jämfört med oljekris, dotcom-krasch och finanskris?

– Den direkta exponeringen mot skulderna är ganska liten. Utanför de stora centralbankerna handlar det om 50–60 miljader euro. Få spekulerar egentligen i det. Det samlade värdet av handeln med Credit Default Swaps (ett slags kapitalförsäkring mot konkurs) uppgår till runt 3,5 miljarder euro, vilket motsvarar mindre än en procent av Greklands skuld, säger Darvas på Bruegel.

Men i den analysen ingår inte eventuella spridningseffekter. Skulle Irland och Portugal behöva räddas i sin helhet tillsammans med Grekland, uppgår den samlade skuldförlusten till knappt 900 miljarder, eller drygt sju procent av euroområdets BNP. Faller även Spanien och Italien så börjar det handla om härdsmälta (34 procent).

– De som talar om smittorisk har historien på sin sida. Behovet av att snurra ihop räddningspaket för Irland och Portugal talar sitt tydliga språk. Utifrån ett spridningsscenario skulle detta kunna bli den största krisen på årtionden, säger den anonyma bankiren.

Det kunde vara ett eko från etablissemanget i Bryssel, men i finansvärlden är han en ganska ensam röst. Många närmast fnyser åt uppståndelsen.

– Ingen bryr sig, säger en riskkapitalist i Berlin.

– EU kommer aldrig att låta Grekland falla, säger en kapitalförvaltare i London.

Eirik Winter på Citi är mer nyanserad, men budskapet är i princip detsamma.

– Jorden fortsätter att snurra. Så många underliggande faktorer talar för en stärkt tillväxt snarare än kris. Företagen går med vinst, det görs många affärer och fusioner, och tillgången på likviditet och kapital är god. Sverige ligger förstås särskilt bra till, utanför euron, säger han.

I linje med Winters uttalanden väntar sig Citis ekonomer en stark global tillväxttakt, på 3,5–4 procent per år de kommande två åren. Man talar om stigande investeringar, sjunkande energikostnader och fler jobb.

Varför hämmas tillväxten fortfarande av krisen, om den nu är så begränsad?

– Man har helt enkelt inte varit tillräckligt proaktiv utan sparkat tomburken framför sig på gatan. Situationen behandlas som ett kortsiktigt likviditetsproblem och allt drar ut på tiden. Rykten hinner skapas och utrymme finns för snabba stålar oavsett vad man än satsar på, säger Winter.

De närmaste veckorna och månaderna blir avgörande, både på den politiska och ekonomiska arenan.

– Alla kommer att sitta som klistrade vid de månatliga siffrorna från Grekland. Håller de budgetmålen? Kommer de i gång med privatiseringen? Goda nyheter skulle kunna vända spiralen ganska plötsligt om fåren i marknadsflocken byter riktning, säger en annan bankir.

Men inte ens om det går bättre än väntat kan skattebetalarna utanför Grekland vara helt lugna. För dem skiljer sig de olika scenariona åt främst genom vilken form den obönhörliga räkningen tar: som räddningspaket, nedskrivningar av centralbankernas tillgångar, eller genom valutakursförluster och lägre tillväxt.

En explosion à la Lehman behöver man kanske inte heller vänta sig. Den kom mycket mer oväntat, och ovetskapen om var skulderna låg utlöste en förödande panik. I stället konstaterar Zsolt Darvas på Bruegel:

– Det första årtiondet med euron har varit en dyr läroperiod i ämnet valutasamarbete. Men så länge inte Italien dras in står Europa kvar.

Fakta | Fem scenarier för Greklands framtid

(Klicka på bilden för att förstora)