Dansa nära utgången

I början av veckan slog Stockholmsbörsen kursrekord. Sedan vårvintern 2009 har kurserna stigit 220 procent. Så långa uppgångsfaser brukar ta en ände med förskräckelse. När it-bubblan sprack vid millennieskiftet halverades kurserna. Och den globala finanskrisen sänkte aktierna ännu mer, nära 60 procent från toppen sommaren 2007.

Står börsen framför en avgrund igen? Det saknas inte omständigheter som talar för att uppgången fortsätter ett tag, men samtidigt är börsen högt värderad parallellt med att räntorna verkar börja röra sig uppåt. Och det sista är avgörande. För börsen handlar just nu inte så mycket om aktier som om räntor.

Den fenomenala uppgången har till största delen drivits av de låga räntorna som blev centralbankernas svar på den finanskris som började så smått för tio år sedan.

– Räntan är det som driver börsen i den här uppgången men den räntesituation vi har är inte normal och kan inte stå på egna ben, säger Peter Malmqvist på mäklarfirman Remium, en veteran inom aktie- och konjunkturanalys.

Han hör till de mer pessimistiska på marknaden och rekommenderar att man drar ner andelen aktier i sitt sparande till omkring 20 procent av den totala portföljen.

När finanskrisen utlöste en global recession svarade centralbankerna i USA, Europa, Japan och även Sverige med kraftigt sänkta räntor för att göra det billigt att låna och därmed hålla ekonomin, konsumtionen och företagens investeringar under armarna. Riksbankens reporänta ligger i dag på minus 0,5 procent och den europeiska centralbankens viktigaste styrränta ligger på noll. Kapital är alltså i stort sett gratis, i alla fall i det korta perspektivet.

Dessutom har centralbankerna pumpat in ofattbara belopp – det pratas om 50 tusen miljarder kronor – i det globala finansiella systemet genom att köpa statsobligationer. Syftet är att pressa ner även de långa räntorna (korträntorna hålls ju nere av styrräntan). Bara i Sverige har Riksbanken köpt statspapper för 290 miljarder kronor med nytryckta pengar och sitter i dag på omkring en fjärdedel av den statsskuld som har lånats upp av en annan del av statsapparaten, Riksgälden.

Denna expansiva penningpolitik har syftat till att få i gång ekonomin och få upp inflationen. Baksidan av medaljen är att det har blivit ointressant att placera pengar i räntepapper eller på bankkonton som i bästa fall ger – ingenting. Pensionsfonder och andra stora institutioner – med massor av pengar på banken efter att ha sålt obligationer till centralbankerna – har därför i en febril jakt på avkastning tagit pengarna till börsen. Den princip som visat vägen kallar amerikanerna för TINA – There Is No Alternative. Det har förstås eldat på börsuppgången.

Med en låg ränta värderas dessutom företagens vinster högre – de så kallade vinstmultiplarna stiger. Värderingen på börsen, det vill säga vad ett bolag är värt i förhållande till vinsten, ligger på historiskt höga nivåer. Ett genomsnittligt bolag på Stockholmsbörsen värderas nu till omkring 20 årsvinster, enligt Peter Malmqvist.

Även investmentbanken Carnegie pekar i sin senaste strategirapport på de höga värderingarna. USA leder ligan, Europa är mer attraktivt och aktier på tillväxtmarknader värderas lägst i relation till sin vinst. En observation som Carnegie gör är att vinstmultipeln när den justeras för konjunkturen ligger på den tredje högsta nivån någonsin i USA. De andra två tillfällena var inför börskrascherna 1929 respektive 2000.

– Kurserna har på sina håll gått upp mer än vinsterna och det kan vara så att vi är i sista etappen i börsuppgången. Det gäller att vara vaksam, säger Helena Haraldsson, makroanalytiker och medförfattare till rapporten.

Positivt för börsen är att bolagens vinster har stigit under 2016 och 2017 efter att ha varit klena ett antal år, särskilt ute i Europa. Vinstökningen sker också samtidigt på de flesta håll i världen vilket inte är så vanligt. Resultatrapporterna för det första kvartalet bjöd på flera överraskningar för analytiker och investerare. De europeiska bolagen ökade sina vinster med 23 procent första kvartalet jämfört med förväntningarna på 15 procents ökning.

– Rapporterna var bättre än många väntat och särskilt positivt var att företagen säljer mer och lyckats höja priserna. Vinstökningen kom inte bara från effektiviseringar. I eurozonen ökade företagen sin omsättning med omkring 10 procent, säger Michael Livijn, Nordeas chefsstrateg i Sverige.

Marknaden gillar när vinsterna stiger genom bättre försäljning och höjda priser i stället för genom kostnadsbesparingar eftersom utrymmet att öka vinsten genom att skära är begränsat.

Men att vinstuppgången slår igenom på börsen är inte givet, för samtidigt är räntorna på väg uppåt efter att ha bottnat under 2016. De långa räntorna, obligationsräntorna, har stigit i både Europa och USA även om de fortfarande ligger på låga nivåer. I USA har centralbanken Fed dessutom börjat skruva upp den korta räntan, styrräntan.

Bakgrunden är en bättre global konjunktur samt att inflationen har börjat vakna till liv så smått. Den europeiska centralbanken ECB kommer dock att ta det försiktigt för att inte störa uppsvinget i ekonomin. Och Riksbanken, som är livrädd för att en starkare krona ska dämpa inflationen igen, lär följa ECB.

Att högre räntor blir det som definitivt sätter p för nuvarande börsrally är ganska naturligt; det var ju räntorna som satte i gång karusellen. Den stora frågan är förstås när och i vilken takt.

– Vi har högre multiplar i dag på grund av de mycket låga räntorna och att räntorna går uppåt i en högkonjunktur är ett hälsotecken. Att det skulle bli en kraftig nedgång är väl inte troligt, då behövs en recession. Mer troligt är att det blir sådär lite småtråkigt där börsen står och slår fram och tillbaka, säger Danske Banks seniorstrateg Mattias Sundling.

Förutom att styrräntorna börjar höjas håller även pengakranen från stödköpen av obligationer på att skruvas till. Fed köper inget sedan en tid och både ECB och Riksbanken väntas avsluta sina program snart. Ett annat tecken på att börsen närmar sig en topp är strömmen av börsintroduktioner som har varit strid de senaste åren och nu ökat i styrka. Under det första halvåret kom ytterligare 17 bolag till börsens finrum, varav 13 var nya bolag och fyra flyttade in från andra listor. Under hela förra året var nytillskottet 21 bolag.

Hittills har introduktionerna gått relativt bra men när det börjar gnissla och introduktioner dras tillbaka, priset sänks eller aktier faller efter noteringen är det läge att dra öronen åt sig. Så brukar det se ut när krönet är nått.

Ytterligare en indikator på stämningen på aktiemarknaden är det amerikanska VIX-index, ibland kallat skräckindex, som mäter risken på börsen. Det finns ingen svensk motsvarighet men Peter Malmqvist har gjort en svensk uppskattning som visar samma mönster som USA. VIX-index ligger nu på den lägsta nivån sedan 1994, vilket kan låta bra. Men index brukar inte vara lågt särskilt länge, och en botten i VIX har ofta följts av en kraftig sättning på börsen efter något kvartal.

En sista källa till potentiell oro är värderingen av de tunga tech-aktierna på Wall Street. De så kallade FAAMG – Facebook, Apple, Amazon, Microsoft och Google – har stått för en stor del av de senaste årens uppgång i flera amerikanska index vilket har fått flera banker att utfärda bubbelvarningar.  Tillsammans står de fem bolagen för 13 procent av börsvärdet vilket gör att en plötslig nedvärdering kan få följdeffekter på hela aktiemarknaden. En viktig skillnad mot it-bubblan är dock att dagens tech-giganter gör goda vinster och dessutom har välfyllda kassor.

Men det kan ändå vara värt att påminna om de gamla börsrävarnas råd när aktiekurserna blir utmanande höga: Dansa nära utgången, för när musiken slutar spela ska alla ut på samma gång.