Fastighetskrisen pressar kronan

Den brittiska affärstidningen Financial Times skrev nyligen om bekymren på den svenska fastighetsmarknaden. ”Ju djupare vi tittar på Sverige, ju sämre ser det ut att vara”,  sade James McMorrow, fastighetsekonom på Capital Economics, i artikeln. Den lästes också av vice riksbankschefen Per Jansson. ”När internationella tidningar börjar skriva om svenska problem, så finns det anledning att bli orolig” kommenterade han någon dag senare på ett seminarium. 

Och Per Jansson och de övriga fem i Riksbankens direktion som bestämmer nivån på Sveriges styrränta, har anledning till oro. Den pågående krisen i flera stora svenska fastighetsbolag – med Ilija Batljans SBB, Rutger Arnhults Corem samt Heimstaden i spetsen – har inte bara slaktat värdet på de utsatta bolagens aktier och obligationer. På den internationella finansmarknaden har svartsynen spritt sig till att omfatta hela Sveriges ekonomi vilket tar sig uttryck i att den kronan noterat ny bottenrekord de senaste dagarna. I en rapport förra veckan visade Handelsbanken en graf där aktiekursen för SBB jämfördes med kronan. Kurvorna uppvisar en stark korrelation, där både SBB och kronindex toppade hösten 2021, för att sedan följas åt nedåt. 

Korrelation behöver inte vara detsamma som kausalitet. Men som en delförklaring till kronans fall är tillståndet på den svenska fastighetsmarknaden så god som någon. Svenskarnas höga privata skuldsättning – i synnerhet hushållens bolån – och en allmänt svag ekonomisk utveckling indikerar en stor räntekänslighet i den svenska ekonomin. Därmed finns en uppenbar risk för en så kallad negativ feedback loop där den svaga kronan ger inflationsimpulser som tvingar Riksbanken att vara ännu tuffare i sin räntesättning, som förstärker problemen på såväl fastighetsmarknaden som hos hushållen. Och så vidare. Omvärlden har inte heller glömt den svenska finans- och fastighetskrisen i början på nittiotalet. Historien ser kanske inte ut att upprepa sig nu, men väl att rimma, för att tala med Mark Twain.  

För precis som under åttiotalet har vi haft en period med snabb kreditexpansion bakom oss, både inom och utanför banksystemet. Den svenska penningmarknaden, där det emitterades obligationer med löptider på upp till två år, växte under åttiotalet till världens tredje största i emitterad volym, efter New York och London. Bland emittenterna dominerade fastighetsbolag samt finansbolag, som i sin tur också var stora långivare till fastighetssektorn. Den kanariefågel som dog först i fastighetsgruvan den gången var finansbolaget Nyckeln följt av fastighetsbolaget Allhus. Därefter frös penningmarknaden till is.  

I dag finns en parallell i marknaden för företagsobligationer som expanderat mycket kraftigt de senaste åren, för att sedan snabbt kylas av när styrräntorna började höjas förra året. Den bransch som varit mest aktiv på denna marknad med nästan hälften av den emitterade volymen är fastighetsbolagen. Totalt hade dessa, enligt Danske Bank, utestående obligationslån på knappt 750 miljarder kronor vid halvårsskiftet 2022. Drygt hälften, 380 miljarder kronor, i euro. Men med några få undantag, som Heimstaden och Castellum, så matchas dessa obligationer inte av tillgångar i euro. Räntorna på företagsobligationer har stigit snabbt. SBB slog på trumman när de under 2021 kunde placera en euroobligation till negativ ränta, men samma obligation handlas nu till 10 procents ränta, om den handlas alls. Och för att lösa eller förnya dessa euroobligationer så måste man först sälja kronor. Vilket pressar ner kursen. 

Analytiker som tittar djupare på de svenska fastighetsbolagens kassaflöden inser att situationen inte är vacker. Kanske inte lika dålig som i slutet på 80-talet, men det rimmar… Den gången gav Skandia ut en broschyr med titeln ”Swedes have a way with property” som hävdade att svenskar hade ett nytt sätt att räkna på fastigheter, där den långsiktiga värdeökningen sattes i centrum, inte kassaflödet. 

Så har det sett ut nu också. För även om de snabbväxande fastighetsbolagen i nutid har sagt att fastigheternas direktavkastning ska överstiga räntekostnaden, så har det varit ”värdeskapandet” som har stått i centrum. År 2013 infördes nya redovisningsregler där ”värdeförändringarna” (”fair value”) går in direkt i börsbolagens resultaträkning. Och så länge fastigheterna steg i värde såg allt bra ut, eget kapital växte och bolagen tryckte dessutom ofta in underhållet av fastigheterna i balansräkningen (som en investering i stället för en kostnad) vilket gjorde kvartalsresultaten än högre. Med följden att det verkliga kassaflödet var långt sämre än det redovisade.   

MSCI som producerar olika index åt finansbranschen såg sig därför tvingat att ta fram ett justerat mått på direktavkastningen för svenska fastighetsbolag. Den uppgivna genomsnittliga avkastningen på 3,7 procent för justerades då ner till 2,3 procent. Det var då, precis före pandemin, den lägsta avkastningen på fastighetstillgångar i hela världen. I den nya räntemiljö som vi befinner oss i i dag ser detta inte särskilt hälsosamt ut. 

Det är allt detta sammantaget som får internationella investerare att titta djupare i de svenska fastighetsbolagens räkenskaper nu när det tidvatten som lyft alla båtar håller på att dra sig tillbaka. Att SBB:s grundare och VD Ilija Batljan för inte så länge sedan sade sådant som att ”SBB kan behålla sin utdelningsnivå även om inflation och räntor stiger till 10 procent” innebär att inte bara han och SBB, utan hela den svenska fastighetssektorn och kanske även ekonomin, har tappat mycket trovärdighet. Med resultatet att finansieringskostanderna blir ännu högre. 

Vill man hitta dagens motsvarighet till den förra fastighetskrisens kanariefågel Allhus så torde det vara Oscar Properties, OP. Detta börsnoterade före detta bostadsutvecklingsbolag ”rekonstruerades” 2020 med hjälp av SBB som sålde in en portfölj av fastigheter, slängde med lite hyresgarantier, obligationsgarantier och var med i en nyemission. Men OP, med den före detta finansmarknadsministern Peter Norman som ordförande, har ett driftsnetto, inklusive kostnaderna för hyresgästanpassningar, som bara täcker en fjärdedel av räntekostnaderna får de skulder de tog på sig när räntemiljön var en helt annan. 

***

Läs även: Nu är det nya tider för baron Selin

Läs även: Nu bor vi hellre i hyresrätter än villa