Subventionerad vinstfest

Riksbanken följde förra veckan i fotspåren på de stora centralbankerna, ECB och Federal Reserve. Bjässarna har vid sina senaste sammanträden hållit sina styrräntor oförändrade och nu gjorde Erik Thedéen och riksbanksdirektionen samma sak när den svenska styrräntan fick ligga kvar på 4 procent. Manövern var inte helt oväntad, inflationen har ju fallit tillbaka påtagligt i både Sverige och i omvärlden. Sannolikt har Riksbanken också beaktat att de skuldtyngda svenska hushållen och en högbelånad fastighetsbransch har börjat få en del allvarliga utmattningssymptom redan vid dagens räntenivå. Ytterligare höjningar skulle kunna få en del fördämningar att brista.

Det som har talat för en räntehöjning – och många bedömare spådde en sådan – är att det skulle behövas en positiv räntemarginal gentemot framför allt ECB, den är nu noll. Detta för att locka det mer flyktiga kapitalet att hitta en attraktiv parkeringsplats i Sverige, vilket skulle kunna lyfta kronan som fortfarande är svag.

Denna skepsis till krontillgångar gäller utländska investerare, men kanske framför allt svenska sådana. Sverige har sedan lång tid ett stort överskott i bytesbalansen, vilket enligt skolboken borde betyda att kronan över tid ska förstärkas när överskottet växlas hem till kronor. Men denna regel gäller uppenbarligen inte. Det som avgör verkar i stället vara hur attraktiva svenska finansiella tillgångar är för investerare. Och eftersom kronan är en liten valuta så skulle relativavkastningen här sannolikt behöva vara högre än omvärldens för att kompensera för likviditetsrisken.

Om kronan åter börjar försvagas och vi därmed importerar inflation, så finns risk att Riksbanken måste höja styrräntan ytterligare. I denna balansakt behöver Erik Thedéen med kollegor beakta att högre räntor skulle öka risken i fastighets- och bostadssektorn, som redan lyfts fram som det största orosmomentet i svensk ekonomi och som har fått många investerare att lämna Sverige och kronan.

En annan faktor i sammanhanget är att för den som vill investera i räntebärande tillgångar i Sverige så finns ett begränsat utbud av riskfria statsobligationer. Detta då statsskulden är låg plus att en del av stocken fortfarande finns i Riksbankens valv, som ett minne av den expansiva penningpolitik som fördes under nästan tio år. Det innebär att den tillgängliga ”poolen” räntebärande krontillgångar inte är riskfria utan domineras av fastighetsbolagens obligationer och framför allt av bankernas säkerställda obligationer, där bostäder utgör pant.

Riksbanken skrev nyligen i en rapport om den finansiella stabiliteten i landet att ”de ekonomisk-politiska ramverken (läs överskottsmålet) som infördes efter 90-talskrisen bidrar till att svensk ekonomi har relativt goda förutsättningar att klara av påfrestningar.” Men man tillägger också att det finns ”sårbarheter som länge präglat svensk ekonomi” och att det främst gäller de ”högt skuldsatta fastighetsföretagen och hushållens höga skuldsättning”.

Det verkar inte falla Riksbankens analytiker in att denna sårbarhet – alltså Sveriges mycket höga privata skuldsättning i hushållen och fastighetssektorn – är en konsekvens av just överskottsmålet. Det har nämligen pressat ned inflationen och därmed räntorna vilket har gjort det oemotståndligt för privatpersoner och investerare att belåna bostäder respektive kommersiella fastigheter ytterligare. Fast hur skulle det se ut om Riksbanken började kommentera finanspolitiken, när det inte anses tillhöra god ton att politiker kommenterar penningpolitiken?

Men det finns fler märkliga luckor i Riksbankens rapport. Genomgående för dessa är att Riksbanken inte tycks vilja belysa sin egen förda penningpolitiks betydelse för några viktiga parametrar i ekonomin. Exempelvis hur den har påverkat bankernas nu mycket höga räntenetton – alltså hur mycket de tjänar på att låna ut pengar minus vad de betalar för sin inlåning.

Riksbanken ”glömmer” att lyfta fram effekten av räntehöjningarna på sina egna skulder som den har till bankerna (så kallade ”reserver”). Dessa skulder ökade mycket snabbt under pandemin, när Riksbankens köpte obligationer, från i runda slängar 400 miljarder kronor till drygt 1000 miljarder i dag. För bankernas del matchas denna ökning av fordringarna på Riksbanken helt och hållet av deras egen inlåning från kunderna (som ju är en skuld som bankerna har till hushållen och företagen).

Under perioden med noll- och minusränta hade räntan på reserverna en blygsam effekt på bankernas räntenetto. Men i takt med att Riksbanken har höjt sin styrränta så har storbankernas ränteintäkt från reserverna blivit en mycket stor intäktskälla för dem. I stort sett alla dessa reserver tillhör storbankerna och det är samtidigt dessa som har varit långsammast med att höja räntorna på kundernas sparkonton. I årstakt betalar nu Riksbanken 40 miljarder kronor i ränta till storbankerna, medan dessa i sin tur betalar kanske runt 15 miljarder kronor i ränta till sina kunder för inlåningen.

Man kan se det som att Riksbanken tar på sig en väsentlig del av riskerna som dess egna räntehöjningar har medfört i det finansiella systemet. I praktiken är det en ren subvention till bankerna.

En annan paradox är att de stigande räntekostnaderna har medfört att Riksbankens resultat- och balansräkning har kollapsat. Ränteintäkterna på Riksbankens tillgångar är bara runt 10 miljarder kronor, väsentligt lägre än vad den betalar i ränta för sina skulder. Staten behöver skjuta till 80 miljarder kronor för att återställa Riksbankens eget kapital. Men så länge den stora negativa räntedifferensen kvarstår kommer en sådan manöver inte att förbättra Riksbankens negativa kassaflöde, och därmed dess ”finansiella oberoende”, nämnvärt.

Fast i takt med att Riksbanken krymper sin balansräkning – när de inköpta obligationerna förfaller och genom försäljningar – så kommer såväl underskotten som mängden inlåning i det finansiella systemet att minska. Riksbanken kommenterar inte sin egen påverkan på inlåningen (trots att rapporten innehåller en ”fördjupning” om den), men den har genom sitt agerande skjutit till runt en femtedel av den samlade inlåningen i systemet. När inlåningen sjunker så kommer konkurrensen om den att öka och bankernas räntemarginaler att pressas. Då blir frågan vart deras lönsamhet tar vägen. De svenska bankerna har historiskt täljt guld på sina bolån, men de marginalerna har pressats allt lägre. Och utan den historiska ”överlönsamheten” på bolånen så är de svenska bankernas lönsamhet inte mycket bättre än de sargade europeiska kollegornas.

Den sårbarheten nämner inte Riksbanken, men den kan få stor betydelse för hur attraktiv kronan blir framöver. Och därmed sluts cirkeln och vi hamnar åter vid balansakten om vilken ränta som behövs för att stabilisera kronan och vad det svenska finansiella systemet tål.

***

Läs även: Den svenska ekonomin – sämst i klassen

Läs även: När är the bottom nådd?